El aumento de las tasas ha contribuido a que los break-evens del dólar se sitúen en niveles más distantes de la banda superior, generando un espacio más amplio para las estrategias de carry trade. Actualmente, el tipo de cambio oficial ronda los $1500, mientras que los precios implícitos en los activos sugieren un dólar cada vez más alto a medida que se extienden los vencimientos, evidenciando una demanda creciente por cobertura cambiaria.
Al examinar los break-evens del dólar para los bonos con vencimiento entre septiembre y diciembre de 2026, se establece que el dólar de equilibrio oscila entre $1530 y $1620. Para principios de 2027, ese indicador muestra un aumento moderado: cerca de $1660 en enero, y para los vencimientos del segundo trimestre, desarrolla un ascenso hacia $1800 a $1900.
Con la cotización del dólar en $1530, los instrumentos de menor plazo presentan un margen relativamente restringido frente a una devaluación cambiaria. Sus puntos de equilibrio admiten una depreciación de entre 1% y 5% antes de que dolarizarse se vuelva más atractivo. Para enero de 2027, este margen se incrementa cercano al 8,5%.
En los vencimientos a más largo plazo, el espacio para absorber una depreciación se amplía, ya que el T30A7 toleraría un incremento del dólar de cerca del 18%, el T31Y7 en torno al 21% y el T30J7 cerca del 23%. Por lo tanto, mientras mayor sea el periodo de inversión, mayor será la depreciación que puede soportar la estrategia en pesos antes de ser desfavorecida frente al dólar.
El break-even de la devaluación mensual indica cuánto puede elevarse el dólar mensualmente para que una inversión en Lecap continúe siendo competitiva frente a alternativas vinculadas al dólar. En el corto plazo, este margen prácticamente es inexistente, situándose en apenas 0,05% mensual para agosto, aunque en septiembre sube a 1,27%. Hacia 2027, el colchón cambiario se expande, alcanzando 1,42% mensual en enero, 2,05% en marzo y manteniéndose en alrededor del 2,01% hacia junio.
A medida que se extienden los plazos, se permite absorber una depreciación mensual más elevada antes de que las alternativas dólar-linked resulten más ventajosas. Con el dólar financiero cotizando entre $1550 y $1600, los puntos de equilibrio señalan un colchón que se incrementa conforme se prolonga el plazo. Hacia inicios de 2027, estos niveles se ubicarían entre $1640 y $1700, y a mediados de ese año podrían alcanzar entre $1800 y $1900, dependiendo del tipo de cambio que se tome como referencia.
El elemento clave es que las tasas fijas todavía ofrecen un margen cómodo ante una depreciación del peso, particularmente en los plazos más prolongados. Sin embargo, este colchón tiene sus límites; un aumento súbito en el CCL o MEP que exceda los break-even significaría que el rendimiento de tasas en pesos no sería suficiente para compensar el alza del dólar.
El economista Rodrigo Benítez, de Grupo ST, destacó que a pesar de que el tipo de cambio se mantiene alejado de los límites establecidos, es evidente que la conducta del organismo monetario cambia conforme se rompen ciertos márgenes. “Posiblemente el BCRA busque que el tipo de cambio continúe deslizándose para no acumular presiones innecesarias y poder seguir comprando reservas. En los próximos 15 meses necesita adquirir al menos u$s 10.000 millones para mejorar su posición de reservas, pagar Bopreales y vender u$s 4900 millones al Tesoro”, señaló el economista.
Asimismo, advierte que la velocidad a la que el BCRA permite el deslizamiento del tipo de cambio tiene un límite, que depende de la tasa de interés. “Actualmente, la TNA está en 25% y quedan 4 meses hasta fin de año. Esto implica que el tipo de cambio puede incrementarse como máximo en 8,6% hasta fin de año, lo que dejaría al dólar en $1642, una cifra que parece un tope. Si realmente quiere convencer al mercado de la conveniencia de permanecer en pesos, el ritmo debería ser más ligero”, enfatizó.
La curva de futuros indica una expectativa de depreciación gradual del peso, sin preverse en este momento un salto cambiario abrupto. Un informe de PPI destaca que el contrato de septiembre se posiciona en $1.528, solo 0,5% por encima del valor spot, mientras que octubre se sitúa en $1.554 (+2,2%), noviembre en $1.581 (+4,0%) y diciembre en $1.609 (+5,9%).
La predicción de devaluación se intensifica rumbo a 2027, con el dólar futuro proyectándose a $1.638 en enero (+7,8%), $1.665 en febrero (+9,5%), $1.698 en marzo (+11,7%), $1.727 en abril (+13,6%) y $1.756 en mayo (+15,5%). Para junio, se espera llegar a $1.791 (+17,8%) y en julio a $1.823, un 19,9% más que el dólar actual, reflejando la expectativa de un crecimiento progresivo del mismo.
La inclinación positiva de los futuros sugiere que los inversores anticipan una depreciación del peso hacia 2027, aunque no vislumbran, al menos por ahora, una corrección cambiaria inminente de gran magnitud.
El contexto de tipo de cambio y tasas de interés es fundamental para las inversiones en pesos. El mercado de tasas en pesos ha experimentado una nueva compresión de rendimientos a corto plazo tras un aumento en agosto. Luego de superar transitoriamente el 2% de la Tasa Efectiva Mensual (TEM), tanto la caución a un día como los pases interbancarios han retrocedido con fuerza a principios de septiembre, acercándose entre el 1,5% y 1,7% mensual.
Las Lecap a un mes y la TAMAR han mostrado una mayor resistencia a la baja, manteniéndose alrededor del 1,9% y 2% mensuales, respectivamente. Esto genera una brecha con las tasas de muy corto plazo y refleja que el mercado sigue pidiendo un rendimiento superior para extender los plazos.
Por el contrario, la tasa de cuentas remuneradas continúa bastante por debajo del resto, cerca del 1,2% mensual. Estas proyecciones son analizadas detenidamente por los inversores para determinar la conveniencia de mantener una posición en pesos, ya sea mediante bonos a tasa fija, CER o dólar linked.
Estimaciones de Cohen indican que si la devaluación en septiembre supera 1,3%, el dólar linked se torna más favorable en comparación con la Lecap equivalente, y esto también se aplica hasta enero si el ritmo se establece por encima del 1,4%. Para 2027, el umbral se eleva al 2%, un nivel que el gobierno debería poder cumplir si el programa resulta exitoso y la inflación se estabiliza en números que empiecen con uno.
“Por la liquidez de los instrumentos, no impulsamos el tramo largo de la curva dollar-linked. Estamos más inclinados hacia el dollar-linked y los dólares duros a corto plazo, manteniendo la guardia en alto. El mensaje central es observar las elecciones desde afuera y buscar mayor certidumbre respecto a la continuidad de las políticas, para lo cual falta definir el horizonte electoral, comenzando por las primarias y continuando con las alianzas”, dijo el analista.
Analistas de Criteria sugieren que, para quienes deban mantener exposición en pesos, es preferible adoptar un enfoque en el tramo corto de la curva a tasa fija, con vencimientos en octubre y noviembre, como el S30O6 o el S30N6. Para un perfil más arriesgado y con horizonte de inversión de 6 a 12 meses, se benefician las posiciones en la parte más longa de la curva CER-TAMAR, como los bonos a junio de 2029 (TXMJ9), diciembre de 2029 (TXMD9) y junio de 2030 (TXMJ0).
“Estos instrumentos combinan un carry interesante con un perfil de retorno asimétrico. Por una parte, capturan una posible ganancia de capital si se consolida la desinflación y los spreads tienden a comprimirse en un entorno de mayor estabilidad nominal. Por otro lado, poseen un componente defensivo que los convierte en una cobertura natural ante escenarios donde la inflación sea más persistente de lo esperado o frente a un aumento generalizado en las tasas”, explicaron.
La curva de bonos TAMAR y duales presenta una clara pendiente positiva: a medida que se incrementa la duración, el mercado demanda un mayor margen sobre la tasa TAMAR. Mientras que los instrumentos más cortos de 2027 ofrecen spreads de apenas 1% a 3%, en los vencimientos de 2028, los retornos adicionales saltan a un rango de entre 6,5% y 8%, aproximadamente.
La diferencia se hace aún más evidente al extender los plazos. Los bonos de mayor duración pueden ofrecer márgenes de 8% a 9% sobre TAMAR, reflejando la prima que el mercado exige para asumir riesgos a más largo plazo. En este contexto, el TMVE8 se sitúa en una zona intermedia de la curva, presentando un margen cercano a TAMAR +6,5%, lo que combina un spread considerable con una duración más acotada en comparación con otros títulos.
Por su parte, analistas de IEB también ponen su interés en los bonos ajustados por TAMAR. “Identificamos valor en los TAMAR no solo por la tasa atractiva que ofrecen y la cobertura ante posibles subas de tasas, sino también por el desarme de estos bonos en las últimas semanas, que han generado un margen atractivo. El dual CER/TAMAR a junio de 2029, por ejemplo, rinde TAMAR +9,6%, con la opcionalidad del ajuste CER + 7%”, añadieron.
Aunque el mercado evalúa la dinámica cambiaria, una de las formas de indexar los pesos y conseguir cobertura es a través de bonos que ajustan por inflación.
Los bonos CER funcionan como herramienta para indexar los pesos a la inflación y resguardar su poder adquisitivo. El capital de estos títulos se ajusta de acuerdo a la evolución del Coeficiente de Estabilización de Referencia (CER), que sigue con rezago el Índice de Precios al Consumidor (IPC). Así, en caso de un incremento en los precios, el capital también se actualiza.
A su vez, los CER pueden actuar como cobertura cambiaria indirecta. En Argentina, un aumento significativo del dólar suele trasladarse, al menos en parte, a los precios internos. Si una depreciación del peso eleva la inflación, el ajuste por CER permitirá que el capital contribuya a compensar gran parte del impacto cambiario.
Por ende, el mercado presenta estos bonos como una alternativa de inversión ante posibles tensiones cambiarias e inflacionarias futuras.
La curva de bonos CER sigue mostrando rendimientos reales altos a lo largo de casi todos los plazos, consolidándose como opción para inversores que buscan proteger sus capitales frente a la inflación.
En el tramo más corto, las tasas rondan entre CER +2% y CER +5% anuales, mientras que al extender los vencimientos, los retornos superan el 6% real.
El mayor atractivo se encuentra en los tramos medios y largos. Los bonos con duraciones de entre 1,5 y 3 años ofrecen rendimientos que oscilan entre CER +7% y CER +10% anual, con varios títulos operando cerca del 9%–10%. Así, el inversor no solo se beneficia del ajuste del capital por inflación, sino también de una tasa real adicional considerable.
La comparación con meses anteriores también revela un notable cambio de escenario. En abril, algunos instrumentos de corto plazo llegaron a tener tasas reales negativas, mientras que actualmente, casi toda la curva se posiciona en cifras positivas.
De esta manera, los CER han recuperado atractivo como vehículo para indexar los pesos y proteger el poder adquisitivo, aunque los bonos de mayor duración presentan una mayor exposición a posibles movimientos en las tasas reales.
El aumento de las tasas reales ha abierto un ámbito de oportunidades para el mercado, recomendando extender la duración en las curvas CER.
Maximiliano Tessio, asesor financiero, considera que se ha presentado la posibilidad de posicionarse en bonos CER de plazos más largos, aunque de forma gradual. “El aumento de la curva ha traído rendimientos reales interesantes, cercanos al 10% en el tramo largo, y existen catalizadores que podrían llevar a una compresión. La liquidez se ha normalizado parcialmente, el Tesoro ha dejado de emitir deuda larga y las últimas licitaciones han inyectado pesos al sistema”, comentó.
Sin embargo, considera que parte de esa prima es justificada. “El stock de deuda que vence próximamente aumentó significativamente, y la reciente volatilidad ha incrementado la incertidumbre sobre las tasas cortas. Por ello, más que realizar apuestas agresivas en la parte más larga de la curva CER, es preferible extender la duración de forma escalonada, priorizando instrumentos líquidos y complementando con duales, que ofrecen protección ante escenarios cambiarios adversos”, concluyó Tessio.
Analistas de Grupo SBS subrayan que ven valor en los duales CER TAMAR de plazos más largos. “Para quienes prioricen resguardarse de la nominalidad, identificamos valor en las posiciones combinadas de los duales CER/TAMAR, que permiten captar la tasa real si avanza la desinflación sin renunciar a la cobertura si las tasas vuelven a tensarse. El tramo corto y medio de la curva CER proporciona un seguro razonable ante un eventual traspaso del reciente deslizamiento del tipo de cambio”, indicaron los analistas.
Por último, Matias Waitzel, socio de AT Inversiones, sostiene que las oportunidades financieras a corto plazo se han presentado en bonos CER. “Consideramos que hay ocasiones selectivas tanto en tasa fija como en CER. Es aconsejable extender la duración y aprovechar la tasa siempre que uno tenga obligaciones a plazos similares. Para duration más corta, seguimos eligiendo Lecaps. Hacia el futuro, una normalización de las tasas y mejores datos de actividad podrían permitir una nueva compresión, aunque el escenario electoral seguirá condicionando a los activos argentinos”, concluyó Waitzel.
