Santander considera que este nuevo contexto podría llevar a una compresión de rendimientos en el mercado de deuda en pesos, identificando oportunidades en dos bonos específicos. Este diagnóstico se alinea con un análisis reciente de JP Morgan, que destacó la desaceleración de la inflación en agosto, aunque advirtió que la actividad económica comenzó el tercer trimestre con nuevos descensos en la industria, la construcción y la minería. La situación resulta compleja: mientras la inflación permitiría al Gobierno aflojar ligeramente las condiciones monetarias, la debilidad económica genera un contexto que requiere evitar nuevas alzas de tasas.
Hasta julio, uno de los objetivos clave del Tesoro era extender el plazo de la deuda y desplazar la mayor cantidad de vencimientos posible más allá de octubre de 2027, tarea que estaría cerrada. Según los cálculos de Santander, cerca del 50% de la deuda en pesos y vinculada al dólar ya vence después de las próximas elecciones, lo que disminuiría la necesidad de forzar colocaciones a largo plazo. La última licitación permitió al Tesoro renovar aproximadamente el 103% de los vencimientos, en línea con un promedio del 98% de las dos subastas anteriores. Para Santander, Finanzas ha priorizado asegurar la renovación y conservar liquidez en el sistema, en lugar de absorber una mayor cantidad de pesos.
“Las recientes licitaciones sugieren que el Tesoro ahora está dando mayor importancia a preservar la liquidez del sistema y estabilizar las condiciones de financiamiento de corto plazo que a seguir extendiendo la duración”, explicó la entidad. Este nuevo enfoque es crucial, ya que cuando el Tesoro asume más pesos de los que requiere para cubrir sus obligaciones, retira liquidez del mercado, lo que puede aumentar las tasas de interés. Esto fue lo que sucedió durante la volatilidad financiera de mediados de agosto.
Recientemente, la liquidez del sistema financiero mostró signos de recuperación, con el stock de pases del Banco Central aumentando de un mínimo de $0,7 billones el 20 de agosto a $2,5 billones el 10 de septiembre. En períodos de escasez de pesos, la tasa overnight llegó al 28,4%, pero con la recomposición de la liquidez, descendió a aproximadamente el 20,1%. Santander anticipa que las tasas de muy corto plazo se mantendrán alrededor del 20%, siempre que el Tesoro continúe renovando sus obligaciones sin retirar un exceso de pesos del mercado.
La estabilidad de las tasas es fundamental, dado que el crédito en moneda local está estancado y las proyecciones de crecimiento se han ajustado a la baja. El informe indica que la proyección promedio del crecimiento del PBI recopilada por el Banco Central cayó 0,7 puntos porcentuales en el último mes, alcanzando el 2,1%. Un nuevo aumento de las tasas elevaría el costo de financiamiento para empresas y familias, debilitando aún más el crédito y pudiendo agravar la desaceleración de la actividad económica.
Por otro lado, la desaceleración de la inflación podría facilitar un alivio en las condiciones financieras. En agosto, el índice de precios al consumidor se incrementó un 1,7%, en comparación con el 2,1% de julio, marcando el registro mensual más bajo desde junio de 2025. JP Morgan destacó que la inflación interanual disminuyó hasta el 33,5%, aunque el acumulado de los primeros ocho meses alcanzó el 21,3%, superando el 19,5% registrado en el mismo periodo de 2025.
La mejora observada en agosto fue impulsada principalmente por la disminución de precios estacionales, que cayeron un 0,9% tras una subida del 4,5% en julio. Las bajas en verduras y productos lácteos también contribuyeron a moderar el índice general. Sin embargo, la inflación subyacente mostró una mayor resistencia, permaneciendo en 1,8%, mientras que los precios regulados aumentaron un 2,2%. La medida preferida por JP Morgan, la inflación núcleo sin alimentos, alcanzó el 2,1%, lo que indica que aunque la desinflación continúa, aún depende en parte de componentes estacionales y coexiste con una cierta persistencia en los precios regulados.
JP Morgan proyecta que el IPC podría moderarse a un 1,9% en septiembre, citando aumentos ya anunciados del 2% en medicina prepaga, 3% en educación y 4% en transporte público, además de ajustes estacionales en indumentaria por la llegada de la primavera-verano. Los precios de los combustibles suponen otra fuente de incertidumbre, ya que, a pesar del aumento internacional del petróleo, los precios locales han tenido un incremento cercano al 1% en lo que va del mes. El banco atribuyó esta discrepancia a los mecanismos de amortiguación aplicados y recordó que el Gobierno postergó partes de actualizaciones de impuestos a los combustibles hasta el 1 de octubre.
A pesar de esto, JP Morgan proyecta que la inflación mensual promediará un 1,9% durante el tercer trimestre y descenderá a un 1,5% en los últimos meses del año, lo que podría llevar la inflación interanual a finalizar 2026 en 29,4%. Esta estimación presupone un tipo de cambio real relativamente estable y una normalización de los precios estacionales, así como una reducción de la intensidad de los aumentos regulados tras septiembre.
Santander coincide en que el riesgo de nuevas sorpresas inflacionarias es limitado, lo que podría dar al Gobierno el margen necesario para mantener una mayor liquidez sin comprometer el objetivo de continuar reduciendo la inflación. Sin embargo, el lado negativo de la desinflación es la debilidad económica. JP Morgan indicó que la mejora a finales del segundo trimestre no fue suficiente para contrarrestar el bajo desempeño anterior y que los avances de los primeros meses del año han sido revertidos. Los datos de julio mostraron contracciones mensuales en los sectores principales:
– La construcción cayó 4,6%, después de descender 4,3% en junio. – La industria retrocedió un 5%, tras un crecimiento del 0,7% el mes previo. – La minería disminuyó un 0,9%, después de tener una caída del 0,5% en junio.
En el contexto de fines de 2023, la industria y la construcción aún se encuentran un 10,2% por debajo, mientras que la minería supera en un 8,3%, impulsada por sectores vinculados a la energía y los recursos naturales. Los primeros indicadores de agosto presentan una imagen mixta, con una caída del 3,5% en la recaudación real del IVA y un descenso del 1,1% en la confianza del consumidor, que ya había caído un 4,8% en la medición pasada. En cambio, los despachos de cemento aumentaron un 3,7% y la producción automotriz subió un 0,3%.
JP Morgan concluyó que la información disponible sugiere un inicio aún débil del tercer trimestre, caracterizado por elevada volatilidad mensual y recuperación desigual entre los sectores. La combinación de inflación relativamente controlada, mayor liquidez bancaria y tasas de corto plazo más estables podría beneficiar a los instrumentos en pesos con mayor duración. Santander identifica margen para una compresión de rendimientos en el segmento largo de la curva, destacando el Boncap T30J7, cuyo vencimiento es el 30 de junio de 2027. Este título fue particularmente afectado por el shock de liquidez de agosto, y si la tasa overnight se estabiliza cerca del 20% y no hay sorpresas inflacionarias, el bono podría recuperar valor mediante una reducción en su rendimiento.
La segunda opción sugerida por Santander es el TXMJ0, un bono dual con vencimiento en 2030 que ofrece protección al inversor a través de una combinación vinculada a la inflación y la tasa TAMAR. Se prevé que el Tesoro priorice la emisión de instrumentos a corto plazo en los próximos meses, en lugar de extender agresivamente los vencimientos, lo que podría mejorar el escenario técnico para los bonos ya cotizados y permitir una compresión de sus spreads.
